Een financieel crisisplan geeft aan wat het pensioenfonds van plan is te doen als het in een crisissituatie ruim onder de minimale dekkingsgraad van 105 procent terecht komt. Een pensioenfonds kan door verschillende oorzaken in een crisis terechtkomen. Financiële crises vormen de grootste bedreiging voor pensioenfondsen, maar wat is een crisis en hoe ontwikkelt deze zich?
Financiële crises
Financiële crises vinden hun oorzaak veelal in de economie. Minsky’s financiële instabiliteitshypothese verbindt de conjunctuur rechtstreeks aan financiële crises (Minsky, 1986). In het model van Minsky gaan er exogene gebeurtenissen vooraf aan een crisis die de economie een positieve impuls geven.. Denk aan een uitvinding (bijvoorbeeld de doorbraak van het internet die aanleiding was voor de internetzeepbel), of een abrupte verandering van economisch beleid waarover beleggers enthousiast zijn (bijvoorbeeld blijvend lage inflatieverwachtingen in de laatste financiële crisis). Deze schokken vormen de start van een opwaartse beweging. Minsky onderscheidt vijf stadia in de cyclus van een hoog-- naar een laagconjunctuur:
1. Kredietexpansie, gekenmerkt door stijgende prijzen van activa (aandelen, huizen)
2. Euforie, gekenmerkt door overmatige handel
3. Tegenspoed, gekenmerkt door onverwachte faillissementen
4. Neergang, gekenmerkt door liquidaties
5. Paniek, gekenmerkt door de vlucht in veilige activa (geld, overheidspapier, goud)
De positieve impuls zet de hoogconjunctuur in gang, gefinancierd door krediet. Als de conjunctuur doorzet naar euforie met bovengemiddelde optimistische verwachtingen, geven banken krediet aan steeds dubieuzere investeerders, vaak via nieuwe financiële instrumenten. Op het hoogtepunt van de markt trekken slimme handelaren zich terug en nemen hun winst. De paniek wordt vaak ingezet door een onverwacht faillissement, zoals een bank die niet aan zijn verplichtingen kan voldoen. Verliezen op leningen nemen toe, waardoor het kapitaal van financiële instellingen daalt. Met minder kapitaal verlagen banken hun kredietverstrekking, een proces dat bekend staat als deleveraging.
Bovengemiddelde kredietgroei, stijgende aandelen- en huizenprijzen en overmatige handel zijn signalen voor pensioenfondsen dat een financiële crisis op komst is. Vervolgens geven een onverwachte liquidaties van banken en snel opdrogende liquiditeit aan dat de financiële crisis al begonnen is.
Procyclische werking
Het Minsky-model toont de procyclische werking van het financiële systeem goed aan. Verschillende factoren dragen bij aan deze procyclische werking. Allereerst is de rol van risico-inschatting belangrijk. In goede tijden worden risico’s onderschat (euforie) en in slechte tijden overschat (depressie). Daarnaast kan risico endogeen doorwerken in het systeem. Als financiële instellingen bijvoorbeeld tegelijkertijd dezelfde activa gaan verkopen in een crisis zal de prijs verder dalen. Een tweede factor is de mate van schuldfinanciering (leverage) in de economie. Naarmate er meer krediet is gebruikt in de opwaartse beweging van de cyclus, des te harder komt de crisis aan. Een derde factor is de rol van minimum kapitaalvereisten. In goede tijden kunnen banken, verzekeraars en pensioenfondsen winsten toevoegen aan hun kapitaalbuffers, waardoor ze verder kunnen expanderen. In slechte tijden werkt het precies andersom en worden de kapitaalbuffers uitgehold. In het specifieke geval van pensioenfondsen leidt hogere volatiliteit van aandelen- en huizenprijzen in een financiële crisis tot hogere buffervereisten. In antwoord op dalende kapitaalbuffers bouwen financiële instellingen hun activiteiten af (zoals het stop zetten van nieuwe leningen), hetgeen de financiële crisis weer verder versterkt. Figuur 1 illustreert hoe de financiële cyclus (gemeten als groei van krediet) de conjunctuur (gemeten als groei van het nationaal inkomen) kan versterken. Dit geeft een gestileerd beeld, omdat de financiële en conjunctuur cyclus niet noodzakelijkerwijs synchroon bewegen.
Figuur 1: Conjunctuur (nationaal inkomen) versus financiële cyclus (krediet)
Bron: De Haan, Oosterloo en Schoenmaker (2012).
Dekkingsgraad
De procyclische werking van het financiële systeem heeft gevolgen voor het verloop van de dekkingsgraad. Idealiter beweegt de dekkingsgraad zich tussen het minimum (105%) en het streefgetal (circa 130%). Door de volatiliteit van de financiële beleggingen is het verloop van de dekkingsgraad grilliger in de praktijk (zie figuur 2). Zowel bij de internetzeepbel van 2000 als bij de sub-prime crisis van 2007-2008 hebben we dat gezien. Deze volatiliteit betekent dat pensioenfondsen geen premium holidays meer moeten verstrekken in een hoogconjunctuur. Maar ook dat pensioenfondsen bij grote financiële crises door het vereiste minimum van 105% heen kunnen zakken. In het financiële crisisplan moeten pensioenfondsen ex ante aangeven welke maatregelen tot hun beschikking staan om weer uit de onderdekking te komen. Hiermee lijken de crisisplannen op die voor banken, die overeenkomstig beschrijven welke instrumenten banken kunnen aanwenden in moeilijke tijden (Avgouleas, Goodhart en Schoenmaker, 2012).
Figuur 2: Ideale dekkingsgraad versus dekkingsgraad in de praktijk
Lange rente en activaprijzen
Voor een goede crisispreventie is het belangrijk te weten welke financiële variabelen een hoofdrol spelen. Aandelen- en huizenprijzen dalen in een financiële crisis met directe gevolgen voor de beleggingen van pensioenfondsen. Daarnaast kan een lage rente leiden tot een hogere waardering van de verplichtingen. In de recente crises (internet en sub-prime) die een grote impact op pensioenfondsen hebben gehad, hebben beide effecten elkaar in hoge mate versterkt.
In het kader van risicomanagement rijst de vraag of er een verband is tussen de volatiliteit van aandelen en obligaties. Dat verband bestaat en is weliswaar statisch significant, maar de economische betekenis van dit verband is slechts beperkt (Koijen, Nijman en Werker, 2010). Risicomanagers moeten dus zowel het renterisico als gevolg van veranderingen in de rentetermijnstructuur alsmede het marktrisico van veranderingen in activaprijzen goed beheersen.
Aanbevelingen
Wie een crisis wil beheersen moet eerst weten hoe een crisis ontstaat en ontwikkelt. Het voert te ver om allerlei gedetailleerde aanbevelingen te geven, maar in het algemeen vallen er drie algemene aanbevelingen te destilleren:
- Neem alle signalen die informatie kunnen bevatten over een op handen zijnde crisis serieus.
- Ken je risico’s. Hoe werken financiële variabelen uit op vermogen en verplichtingen?
- Probeer in goede tijden een extra buffer op te bouwen, waarop in slechte tijden kan worden ingeteerd.
Referenties
Avgouleas, E., C. Goodhart, and D. Schoenmaker (2012), Bank Resolution Plans as a Catalyst for Global Financial Reform, Journal of Financial Stability 8, forthcoming.
De Haan, J., S. Oosterloo, and D. Schoenmaker (2012), Financial Markets and Institutions: A European Text, Second Edition, Cambridge: Cambridge University Press, forthcoming.
Koijen, R., T. Nijman, and B. Werker (2010), When Can Life Cycle Investors Benefit from Time-Varying Bond Risk Premia?, Review of Financial Studies 23, 741-780.
Minsky, H. P. (1986), Stabilizing An Unstable Economy, Yale University Press.
Te citeren als:
Dirk Schoenmaker, 2012, "Wat is een crisis?", in Koedijk en Slager (red.), 2012, "Crisisplan voor pensioenfondsen: Het grotere plan achter het crisisplan", crisisplan.blogspot.com.
