4. Liquiditeitsproblemen

Jelle Beenen

Er is meer dan de lange termijn
Er wordt vaak gezegd dat pensioenfondsen van nature langetermijnbeleggers zijn. De reden hierachter is natuurlijk dat (veel) verplichtingen van pensioenfondsen bestaan uit kasstromen die pas na tientallen jaren vanaf nu betaald moeten gaan worden. Een langetermijnverplichtingenstructuur maakt je echter nog geen langetermijnbelegger.

Een pensioenfonds heeft ook kortetermijnverplichtingen. Juist in crisistijden kunnen deze kortetermijnverplichtingen fors toenemen en leiden tot liquiditeitsproblemen. In het ergste geval kunnen deze liquiditeitsproblemen leiden tot een gedwongen verkoop van beleggingen, precies op het moment dat deze vanwege een crisis laag gewaardeerd zijn. Het pensioenfonds kan dan de waardedalingen niet als een langetermijnbelegger uitzitten. Het is dan ook zaak van tevoren mogelijke scenario’s met  betrekking tot  liquiditeit goed te doordenken en maatregelen te nemen. Zo wordt zoveel mogelijk voorkomen dat betalingen voortkomend uit kortetermijnverplichtingen resulteren in verkoop tegen onaantrekkelijke prijzen.

Liquiditeitsaanspraken
Aanspraken op de liquiditeit van een pensioenfonds kennen in principe drie verschijningsvormen:
- Betalingsverplichtingen. Hieronder vallen de pensioenuitkeringen, kosten die het pensioenfonds maakt (o.a. vermogensbeheerfees) en betalingen als gevolg van derivatenposities.
- Verplichtingen om onderpand te leveren. Om het tegenpartijrisico bij derivaten te beperken is het goed gebruik om met de tegenpartij onderpand uit te wisselen. Als een derivaat onder invloed van marktomstandigheden op verlies staat voor het pensioenfonds, moet het pensioenfonds het onderpand (ter grootte van het verlies) aan de tegenpartij leveren. Verder ontvangt het pensioenfonds onderpand als het aandelen of obligaties uitleent. Echter, als de waarde van de uitgeleende aandelen of obligaties afneemt, moet een gedeelte van het onderpand teruggestort worden.
- Zogenaamde commitment calls. Als het pensioenfonds een illiquide belegging als vastgoed, infrastructuur of een directe participaties (‘private equity’) aangaat, wordt er een belofte - een zogenaamd commitment - ter grootte van een bepaald bedrag afgegeven aan een beheerder. Zodra deze beheerder een passende belegging (gebouw, project, onderneming) gevonden heeft doet de beheerder een ‘commitment call’. Het pensioenfonds moet dan geld overmaken naar de beheerder zodat deze de belegging kan kopen. Commitment calls kunnen verwacht worden over de levensduur van de commitment (vaak meer dan 10 jaar). Commitment calls kunnen zwaar wegen op het liquiditeitsrisico van een fonds. Dat bleek bijvoorbeeld in 2008/2009, toen men complete ‘private equity’-portefeuilles over kon nemen en nog geld toe kreeg. De eigenaren van deze ‘private equity’-portefeuilles konden na de crisis de commitmentverplichtingen niet meer aan. En moesten daar koste wat het kost van af.

Liquiditeitsbronnen
Voor het voldoen aan liquiditeitsaanspraken staan een pensioenfonds de volgende liquiditeitsbronnen ter beschikking:

- Premies. Premies vormen een stabiele bron van liquiditeit. Ook extra sponsorbijdragen (door de werkgever) in tijden van lage dekkingsgraad vallen hieronder.
- Kas: contanten en deposito’s. In het algemeen zal een pensioenfonds de hoeveelheid kas beperkt houden vanwege de lage rendementsverwachting. Als een pensioenfonds beleggingen vormgeeft door ‘off-balance’ derivaten, kunnen wel substantiële kasposities als onderpand aangehouden worden. Zonder deze kasposities zou men namelijk blootstaan aan risico zonder dat daar kapitaal tegenover staat (‘leverage’). Deze kasposities zijn daarom in principe niet beschikbaar als liquiditeitsbron.
- Staatsobligaties. Staatsobligaties kunnen voor contanten verkocht worden en zo liquiditeit leveren. Staatobligaties worden ook als onderpand voor derivaten en bij het uitlenen van aandelen en obligaties geaccepteerd. Met de invoering van central clearing in de nabije toekomst, moeten de waardefluctuaties in derivatenposities voortaan verplicht dagelijks contant worden verrekend. Het belang van staatsobligaties als onderpand neemt daarmee af.
- Liquide beleggingen. Liquide aandelen kunnen gemakkelijk verkocht worden voor contanten. Het is echter niet prudent om aandelen van kleine bedrijven of bedrijven uit ontwikkelende economieën als liquide te beschouwen. Beleggingen in grondstoffen kunnen ook gemakkelijk verkocht worden. Obligaties van solide bedrijven zijn redelijk liquide, maar hoog renderende obligaties en obligaties uitgegeven door overheden van opkomende landen moeten niet onder liquide beleggingen gerekend worden.
- Distributies. Beleggingen leveren ook kasstromen op. Dividend op aandelen is hiervan een voorbeeld, hoewel dat in de praktijk meestal direct herbelegd wordt. Uit niet-liquide beleggingen als vastgoed, infrastructuur, en ‘private equity’ komen ook aanzienlijke kasstromen (distributies) voort. Deze komen zowel voort uit de objecten waarin is geïnvesteerd (huren, tol, etc.) als uit de verkoop van de objecten (IPO’s, beëindiging fonds) zelf. Vooral de laatste zijn niet gemakkelijk te voorspellen.
- Kredietfaciliteiten bij banken. Dit is een liquiditeitsbron die in nood aangeboord kan worden om gedwongen verkoop van met name laaggewaardeerde illiquide beleggingen te voorkomen.

Liquiditeitsmanagement.
Voor het goed beheersen van de liquiditeit van het pensioenfonds, is het zaak ervoor te zorgen dat de bovengenoemde liquiditeitsbronnen meer dan voldoende zijn om aan de bovengenoemde aanspraken op liquiditeit te voldoen. Hiertoe wordt een kasstroomprognose opgesteld. Probleem hierbij is dat met name de aanspraken vanuit derivatenposities en de commitments met erg veel onzekerheid omgeven zijn. Men kan de kasstroomprognose met statistische verwachtingen modelleren. Dat zal redelijk werken onder normale omstandigheden. Maar dat is niet prudent voor crisissituaties. In een crisissituatie kan bijvoorbeeld de dollarkoers extreem sterk stijgen. Het is prudenter om uit te gaan van meer extreme waarden dan de statistische verwachting. In feite maakt gaat men uit van een stress-scenario voor de liquiditeitsbehoefte.

Voor de inschatting van onderpandverplichtingen kan bijvoorbeeld de waarde genomen worden die slechts in 5% van de gevallen overschreden zal worden (‘Value at Risk’). Voor een stress-scenario wordt dan ook geen diversificatie tussen derivaten in verschillende markten (rente, valuta, aandelen, etc.) verondersteld. Juist in crisissituaties hebben markten de neiging tot grote samenhang (opeenstapeling van ellende) en zal er dus weinig diversificatie zijn. Voor commitment calls wordt voor de zekerheid aangenomen dat die het komende jaar fors (3-5 maal) hoger zullen liggen dan in een normaal jaar. Bij uitleenprogramma’s moet men zich er van bewust zijn dat het onderpand in een crisissituatie minder liquide kan blijken dan hetgeen uitgeleend is.

Kredietfaciliteiten worden niet meegenomen in de stress-analyse, omdat dit in feite zelf al een ‘noodmaatregel’ is. Bovendien kunnen de faciliteiten in een crisis misschien niet gebruikt worden omdat de bank die de kredietfaciliteit verleent heeft inmiddels zelf ook in problemen geraakt is. Distributies voorkomend uit verwachte verkopen kunnen beter niet worden meegenomen als liquiditeitsbron in een crisis. De lage prijzen tijdens een crisis zorgen er vaak voor dat verkopen van de beleggingsobjecten door de beheerder uitgesteld worden tot na de crisis.

Deze kasstroomanalyse moet regelmatig uitgevoerd worden. De uitkomst moet zijn dat de bronnen van liquiditeit de aanspraken in ruime mate overtreffen. Uiteindelijk heb je een extra buffer nodig voor de onvoorspelbare weerbarstige praktijk in een crisis. In een crisisplan kan een niveau (bijvoorbeeld bronnen = 150%-200% van aanspraken) opgenomen worden, en indien de beschikbare liquiditeit  beneden deze grenswaarde zakt, dan moeten maatregelen worden genomen.

Conclusie
Juist in een crisis kan een pensioenfonds geconfronteerd worden met aanzienlijk hogere aanspraken op de liquiditeit en minder toegang tot liquiditeitsbronnen. Een goede analyse van de liquiditeitssituatie in stress-scenario’s helpt ervoor te zorgen dat het langetermijnbeleggingsbeleid niet ondermijnd wordt door gedwongen verkopen tegen lage waarderingen.


Te citeren als:
Jelle Beenen, 2012, "Liquiditeitsproblemen", in Koedijk en Slager (red.), 2012, "Crisisplan voor pensioenfondsen: Het grotere plan achter het crisisplan", crisisplan.blogspot.com.