In dit hoofdstuk wordt beschreven hoe risico’s, die kunnen resulteren in een crisissituatie, beheerst zouden kunnen worden. Het betreft specifiek risico’s die gerelateerd zijn aan de beleggingsportefeuille. Hierbij wordt inzicht gegeven in twee groepen van risico’s: risico’s waar een risicopremie tegenover staat en risico’s waar geen beloning tegenover staat. Voor beide wordt geprobeerd om handvaten te geven hoe een pensioenfondsbestuur deze risico’s zou kunnen beheersen.
Crisisplannen en risicomanagement, ze horen onvermijdelijk bij elkaar. Immers, een plan om een crisis te doorstaan betekent de risico’s zo goed mogelijk managen. In de richtlijnen van De Nederlandsche Bank over het schrijven van het crisisplan ligt de nadruk op het beheersen van de gevolgen van de financiële crisis. Het gaat om vragen als “Hoe wordt de pijn over de verschillende belanghebbenden verdeeld?” en “Welke instrumenten heeft het bestuur om te voorkomen dat een dekkingsgraad verder wegzakt richting een kritische grens?”. Hierbij worden de gebruikelijke instrumenten genoemd, die het bestuur ter beschikking heeft: premieverhogingen, bijstortingen, beperken van toeslagen of aanpassen van het beleggingsbeleid. Dit alles kan als risicomanagement bestempeld worden. Maar een belangrijke uitdaging voor het bestuur is om te voorkomen dat het in een crisissituatie terecht komt en de omvang van de financiële gevolgen zo veel mogelijk te beperken.
Risico's met risicopremie
In de beleggingsportefeuille van het pensioenfonds zijn risico en rendement onlosmakelijk met elkaar verbonden. Zonder risico geen rendement. Het beheersen van de risico’s van de beleggingsportefeuille maakt deel uit van de kern van het pensioenfondsbeheer. Het gaat hierbij om het bewust lopen van risico omdat hier in verwachting een risicopremie tegenover staat. Bijvoorbeeld de premie op een belegging in aandelen of de kredietspread op een belegging in bedrijfsobligaties.
Risicomanagement in de context van het crisisplan betekent in feite het maken van een bewuste afweging hoeveel risico in een financieel verslechterende situatie nog dragelijk is. Het maken van deze afweging op het moment dat de financiële positie eigenlijk ondraaglijk is geworden, is uitermate complex. Vraag is dus wat het bestuur aan risicomanagement kan doen om te voorkomen dat de pijnlijke grenzen bereikt worden.
Praktijkvoorbeelden
In de praktijk zijn voorbeelden te vinden hoe dit kan. Het zijn varianten van beleggingsbeleid die meestal als kenmerk hebben het beperken van het zogenaamde ´staartrisico´:Het reduceren van de volatiliteit van de beleggingsportefeuille in een extreme situatie. Voorbeelden zijn het beheersen van de verhouding tussen de laag-risico matchingportefeuille en de returnportefeuille, zoals het kopen van swaptions -financiële instrumenten waarmee het renterisico kan worden gereduceerd of het kopen van aandelenputs – instrumenten waarmee het neerwaarts risico van de aandelenportefeuille kan worden beperkt. Met behulp van een Asset Liability Managment (ALM)-specialist kan de impact van verschillende vormen van bescherming doorgerekend worden. Het beoordelen van deze varianten op geschiktheid voor het pensioenfonds is complex en leidt vaak tot moeizame discussies. De volgende uitgangspunten kunnen helpen om deze risicomanagementdiscussie te vereenvoudigen:
Maak complexe voorstellen eenvoudig
De meeste vormen van bescherming zijn varianten op het reduceren van renterisico danwel het reduceren van het risico van marktrisico van het beleggen in aandelen. Houd dit in gedachte als uw adviseur met ogenschijnlijk interessante oplossingen komt! Breng de discussie daarom steeds terug tot de kernvraag: wat kost het reduceren van een eenheid renterisico en wat kost het reduceren van een eenheid aandelenrisico zakelijke waarden risico? Vergelijk vervolgens alle varianten volgens deze criteria. Neem hierbij ook een variant mee waarbij simpelweg minder belegd wordt in bestaande (risicovollle) beleggingen. Hierbij zijn “kosten” niet alleen de kosten van het kopen van de bescherming, zoals bijvoorbeeld de kosten van een aandelenput. Kosten zijn ook het (tijdelijk) opgeven van een risicopremie of de kosten van toename van complexiteit.
Door te focussen op deze kernvraag kunt u voorkomen dat u in de verleiding wordt gebracht om complexe bescherming te kopen terwijl met eenvoudige varianten een vergelijkbaar resultaat kan worden behaald.
Een harde ondergrens bestaat niet tenzij...
Het sturen op een keiharde ondergrens voor de dekkingsgraad is eigenlijk alleen mogelijk als het bestuur bereid is om de opwaartse kracht van risico nemen opgeeft. De keerzijde van alle risico’s mijden is een gering rendement. Als gekozen wordt voor het (tijdelijk) sturen op een harde ondergrens, dan komt het bestuur voor de vraag te staan wanneer men weer risico wil nemen met de portefeuille. Dit om te voorkomen dat een pensioenfonds in de valkuil van een blijvend lage dekkingsgraad terechtkomt. Dit is in de praktijk een lastige discussie, omdat het voorspellen van financiële markten bijzonder moeilijk is. Het vooraf vaststellen van de uitgangspunten die bepalen wanneer men weer bereid is risico te nemen kan deze discussie vereenvoudigen.
Bepaal uw uitgangspunten en criteria vooraf
Als u kiest voor een beleggingsbeleid waarbij u vooraf vaststelt bij welke dekkingsgraad u uw strategisch beleggingsbeleid gaat herijken, bedenk dan ook vooraf wat de uitgangspunten en criteria zijn die gelden voor het vaststellen van de benodigde wijzigingen. Dit zal in essentie terug te brengen zijn tot de kansen op onderdekking en rendement, of het indexatiepotentieel. Veel van de criteria die worden gepresenteerd zullen varianten zijn op deze twee! Het voeren van een discussie over bijvoorbeeld het wijzigen van het belang in aandelen op het moment dat de dekkingsgraad is gedaald, wordt gemakkelijker als vooraf is besloten welke kansen op onderdekking nog acceptabel zijn of hoeveel indexatiepotentieel minimaal wordt nagestreefd.
Een bekend gezegde luidt dat je het dak beter kunt repareren als de zon schijnt. Dat geldt ook voor de financiële positie van een pensioenfonds. De huidige lage dekkingsgraden, waarvan bij veel pensioenfondsen sprake is, bieden helaas weinig ruimte om op grote schaal risicoreducerende maatregelen te financieren.
Risico’s zonder risicopremie
Naast het bewust nemen van risico om rendement in de beleggingsportefeuille te genereren, is er in de beleggingsportefeuille ook sprake van risico’s waar in verwachting geen risicopremie tegenover staat. Waarschijnlijk heeft u in de afgelopen jaren geïnvesteerd in de beheersing van deze risico’s. Het gaat bijvoorbeeld om liquiditeitsrisico, waarderingsrisico, onderpandrisico en tegenpartijrisico.
Onder “normale omstandigheden” is de ingerichte beheersing waarschijnlijk adequaat. Maar bij veranderende omstandigheden in de financiële markten is het van belang om bewust alle risico’s en beheersmaatregelen opnieuw te bespreken. Zo kan bepaald worden of aanvullende maatregelen gewenst zijn.
Een uitgangspunt dat u hierbij kunt hanteren is dat u niet kunt voorspellen of en wanneer er zich een extreme gebeurtenis in de markten gaat voordoen. Maar dat u er wel vanuit kunt gaan dat in geval die gebeurtenis zich voordoet markten voor korte of langere tijd minder goed zullen functioneren. Het is wenselijk om in die situatie zo weinig mogelijk te hoeven handelen in de markten. Er zijn beheersmaatregelen mogelijk die hieraan bijdragen. Bijvoorbeeld door voldoende liquiditeit aan te houden in de portefeuille zodat in extreme omstandigheden hieraan geen tekort ontstaat.
Een ander concreet voorbeeld is de rol van collateral management - het vragen van onderpand aan de tegenpartij- als beheersmaatregel om het tegenpartijrisico te reduceren. Dit is normaal gesproken een voldoende beheersmaatregel. Maar als u, dankzij de waardeontwikkeling van een interest rate swap, een grote hoeveelheid onderpand (collateral) heeft ontvangen, dan kan dat onderpand weer een bron van nieuwe risico’s zijn. Als de betreffende tegenpartij omvalt, is het goede nieuws dat uw vordering gedekt is door het onderpand. Maar het omvallen zal gepaard gaan met chaos in de financiële markten. Als u in die marktsituatie het onderpand wilt herbeleggen omdat het niet voldoet aan uw strategische asset allocatie, dan is dit waarschijnlijk geen goed moment. Daarnaast zal de waarde van het onderpand zeer sterk in waarde variëren. Het beperken van de hoeveelheid ontvangen onderpand is een extra beheersmaatregel. Dit kan bijvoorbeeld door het noveren van interest rate swaps: met de tegenpartij wordt afgesproken dat de omvang en de rente van een bestaande swap zodanig worden aangepast dat de waarde van swap weer op nul staat.
In dit hoofdstuk is geprobeerd om een aantal handvaten mee te geven voor risicomanagement gerelateerd aan het crisiplan. Het is onmogelijk om hier alle mogelijkheden uit te diepen. Maar met het volgende in gedachte kunt u de discussie over risicomanagement wel vereenvoudigen:
- Gaat het over risico’s waar in verwachting een risicopremie tegenover staat of om risico’s die in verwachting niets opleveren? Beide type risico vragen om een andere aanpak!
- Risico staat voor onzekerheid. Zodra onzekerheid zeker is geworden, vormt het geen risico meer. Dit betekent dat risico’s niet uitgesloten kunnen worden. Het instellen van beheersmaatregelen om risico’s te reduceren wel.
Te citeren als:
Geraldine Leegwater, 2012, "Risicomanagement in crisistijd", in Koedijk en Slager (red.), 2012, "Crisisplan voor pensioenfondsen: Het grotere plan achter het crisisplan", crisisplan.blogspot.com.
