Kees Koedijk en Alfred Slager
De toezichthouder benadrukt in de beleidsregel voor het crisisplan de rol van het bestuur. Zo wordt expliciet gevraagd om het besluitvormingsproces in geval van een crisissituatie bij het fonds te benoemen. Welke eisen stelt het aan een bestuur? De sector heeft al veel tijd en energie gestoken in het opstellen van deskundigheidseisen; de opgestelde deskundigheidseisen voor pensioenfondsbestuurders bieden echter geen uitkomst. Daarom doen wij een schot voor de boeg in dit artikel.
Financiële crisis vanuit het perspectief van de bestuurder
“I know it when I see it”. Een veel gebruikte Amerikaanse uitdrukking, die ook van toepassing lijkt op een economische en financiële crisis. We zijn goed in staat te benoemen wat het is, als we erin zitten, maar hebben moeite vooraf te definiëren wat een crisis is. Een goede beschrijving is echter wel het uitgangspunt, om het besluitvormingsproces in kaart te brengen.
Een crisis is een al dan niet onverwachte een situatie die de doelen, of zelfs de continuïteit van de organisatie bedreigt. Voor een pensioenfonds is dat meestal een sterke daling van de dekkingsgraad in korte tijd waardoor eerder bepaalde beleidsdoelen, zoals de minimale kans op indexatie of de maximale kans op korting onrealistisch worden.
Voor een bestuur kunnen meerdere fases in de ontwikkeling van een crisis worden onderscheiden. Er is sprake van grote mate van onzekerheid in korte tijd, zowel in de ontwikkelingen buiten het pensioenfonds, als aan de bestuurstafel – ieder idee dat de nabije toekomst kan worden ingeschat is een illusie. Hierdoor is er in korte tijd een sterk toenemende behoefte aan duiding en extra informatie, en wel om drie redenen:
- Zekerheden waarop eerdere besluiten zijn geformuleerd, zijn verdwenen, waardoor extra informatie wordt gezocht.
- Een crisis komt vaak naar voren uit een onverwachte hoek. Sub-prime loans en securitisatie waren tot 2008 onderwerpen voor fijnproevers, en zeker geen gedeelde kennis aan de bestuurstafel. Beslissers willen deze materie tot zich nemen, wat een extra behoefte aan informatie betekent.
- Tenslotte, omdat de crisis uit een onverdachte hoek lijkt te komen, wordt snel gezocht naar andere indirecte effecten, relaties en risico’s waar eerst niet naar gekeken werd.
Duidelijk is dat een keuze of besluit moet worden genomen. De fondsdoelstellingen worden immers bij lange na niet gehaald en bij menigeen zal de behoefte groot zijn om corrigerende actie te ondernemen. Het inwinnen van additionele informatie zal de onzekerheid over de te nemen keuze vergroten. Het wordt tijdens het inwinnen van die informatie snel duidelijk dat er veel uitkomsten zijn en dat het toedichten van kansen aan mogelijke gebeurtenissen praktisch onmogelijk is. Kortom: een situatie van Keynesiaanse onzekerheid (cf. Skidelsky, 2009). Om de spanning voor bestuurders nog verder op te voeren, bestaat bij de bestuurders de perceptie dat de periode waarbinnen besluiten genomen moeten worden eindig is. Moeilijke keuzes kunnen niet vooruitgeschoven worden. Van te voren kan bepaald worden dat als de financiële schokken een dekkingsgraad onder de 90 veroorzaken, de continuïteit van het fonds gevaar loopt. Het is onder dergelijke omstandigheden eerder een kwestie van weken dan maanden voor dit kan gebeuren.
Hoe reageer je als bestuur?
Dit zijn ronduit bedreigende omstandigheden voor een bestuurder van elke organisatie. Globaal zijn er vier reacties:
1. Het bestuur grijpt in op basis van een vooraf bepaald raamwerk. De crisis was in de beleving van het bestuur niet te voorspellen, en juist daarom heeft het bestuur vooraf vastgelegd wat het in bepaalde situaties doet.
2. Het bestuur grijpt ad hoc in, op basis van inzichten die op dat moment gelden. Door aanpassingen door te voeren krijgt het bestuur in haar perceptie weer “grip” op de situatie, en kan het aan deelnemers tonen dat zij er bovenop zat.
3. Het bestuur grijpt bewust niet in. Het bestuur stelt dat deze crises te verwachten waren, en onderdeel is van beleggen.
4. Het bestuur draalt en grijpt niet in en rationaliseert dit achteraf. Dit is de “fingers crossed” variant, waar zowaar een (on)bedoelde strategie achter kan zitten. Immers, als het weer goed komt, dan kunnen de bestuurders aangeven dat zij waarlijk langetermijn beleggers waren en het hoofd koel hielden. In het geval de uitkomst slecht is kan de schuld aan iemand anders worden gegeven. Zo weten een aantal pensioenfondsen al meer dan twee jaar dat er gekort moet worden; maar laten het aan de toezichthouder over om het besluit af te dwingen, en kunnen het zo als “buiten hun beïnvloedingssfeer” wegzetten.
Onderliggende oorzaken
Om een fonds goed te kunnen (be)sturen, is het van belang te begrijpen wat ten grondslag ligt aan bovengenoemde reacties. Wat veroorzaakt welke uitkomst? We noemen er een paar. Ze hebben met elkaar gemeen dat de manier hoe een bestuur er mee omgaat iets zegt over de bestuurscultuur.
1. Afkeer tegen verlies nemen. Dit is een menselijke eigenschap, die dus ook aanwezig is in bestuurders. Er is dan sprake van een sterke aversie tegen het verkopen van beleggingen met gedaalde koersen. Pensioenfondsbesturen lopen hier ondermeer tegenaan door het herbalanceringsbeleid (het “rechttrekken” van de beleggingsmix als die door koersschommelingen sterk gewijzigd is).
2. Andere culturen. Het verschil tussen vermogensbeheerder en pensioenfonds komt vaak op een geprononceerde manier naar boven. Om het zwart-wit te stellen: in de denkwereld van de vermogensbeheerder speelt mean reversion en overreactie een sterke rol: koersen neigen op termijn naar een gemiddelde (mean reversion); en op korte termijn reageren beleggers te sterk op informatie. Het advies van vermogensbeheerders na sterk gedaalde koersen zal vaak zijn om niets te doen, en de schommelingen te accepteren zoals ze zijn. In de tussentijd kan de solvabiliteit van het fonds wel erg onder druk komen te staan. Hoewel dit paradoxaal klinkt, moet een bestuur er van uit gaan dat het advies van een vermogensbeheerder zo beschouwd tijdens een crisis van minder van belang is, en dat men vooral moet praten met de risicomanager.
3. Slecht begrepen beleggingsuitgangspunten. Fondsen bepalen de uitgangspunten van hun beleggingsbeleid in normale tijden, maar in een crisis heb je te maken met uitzonderlijke tijden die de bestuurders confronteren met de kleine lettertjes van de uitgangspunten. “Wij zijn een langetermijnbelegger” betekent in zo’n situatie noodgedwongen herbalancering; ook al wil het bestuur dit liever niet.
4. Vage afspraken die niet tot actie leiden. Zo worden tussen fonds en uitvoerder afspraken gemaakt om met elkaar in contact te treden als de dekkingsgraad sterk gedaald is. Wat dan echter niet geregeld is, is de vraag wat te doen. Vanuit de behavioral finance weten we dat het beter is om de zaken om te draaien: van te voren vastleggen wat er gaat gebeuren, en het bestuur dwingen tot actie om daar van af te wijken.
5. De druk van de peer group is van belang. In een periode van onzekerheid is informatie verzamelen en delen van groot belang. De interesse voor wat andere fondsen doen neemt dan sterk toe. Het goede hiervan is dat de informatie helpt de besluitvorming robuuster te maken. De slechte toepassing is dat het als excuus wordt gebruikt (“ABP dekt de rente niet af, waarom wij wel?”).
6. Dood of de gladiolen. Zelfs al zijn de richtlijnen goed doorgedacht, en vastgelegd, dan nog kan in de hitte van de strijd worden gezegd: deze crisis is zo bijzonder, hier moeten we van afwijken. Een variant is: de koersen zijn nu zo hard gedaald, we kunnen nu niets anders dan hopen op een herstel.
7. Zelfoverschatting. Als het spannend wordt, neemt de roep naar de sterke man toe. In een bestuurlijke context is dat de bestuurder of externe adviseur die het zelfverzekerdst overkomt, met stelligheid een visie geeft over waar de markten naar toe gaan, en dat misschien ook lardeert met verwijzingen die hij of zij in de vorige crises heeft opgedaan. Kortom, een echte veteraan. Professionals in de financiële sector blijken echter keer op keer notoir slechte voorspellers, die leiden aan zelfoverschatting. Als andere bestuurders geen weerwoord geven, worden de rangen binnen het bestuur snel gesloten, maar loopt het fonds het risico van tunnelvisie.
Wat kan een bestuur nu doen?
Nu kennen we belangrijke symptomen en mogelijke oorzaken. Maar wat kun je als bestuurder nu doen om te voorkomen dat je in een ongewenst scenario belandt? De aanbevelingen op een rij:
1. Benoem in het plan expliciet wat er moet gebeuren in welk scenario. Hiermee voorkom je uitstelgedrag en het vermijden van moeilijke beslissingen. Voordeel is dat er een automatische piloot is: als de dekkingsgraad daalt, dan bouwen we aandelen af zodat de kans op een dekkingsgraad onder de 90 gelijk blijft. Een bestuur formuleert zo vooraf een standaard aanpak voor zichzelf, en wordt door het instellen van deze “regels” gedwongen af te wijken. Een motivatie is niet nodig en maakt snel handelen mogelijk.
2. Oefen crisisscenario’s in normale tijden en leg het vast. Het bestuur kan in normale tijden “oefenen” voor abnormale tijden. Brandweermannen, ambulancepersoneel doen dit al, elke organisatie heeft bedrijfshulpverleners. Het zou een vast onderdeel van de bestuursopleidingsdagen kunnen zijn om dit te simuleren.
3. Formuleer expliciete uitgangspunten over het beleggingsbeleid. Besef dat deze uitgangspunten onder druk komen tijdens een crisis en dat het uitspreken van de uitgangspunten vooraf paniekbeslissingen voorkomt. Motiveer beleggingsbesluiten met duidelijke voorwaarden wanneer, en in welke gevallen het besluit geëvalueerd moet worden . Zo wordt overmoed in besluitvorming geëxpliciteerd (zie bijvoorbeeld Stork, 2011), waardoor het bestuur met een realistischere mindset de crisis kan beheersen.
Referenties
Skidelsky, Robert, 2009, The Return of the Master, Penguin Books Ltd.: London
Marius van Winden en M. Rietdijk, 2005, Slag om de toekomst, Balans, Amsterdam
Stork, Philip A., 2011, Towards Better Risk Management for Dutch Banks (Naar Beter Risicomanagement bij Nederlandse Banken) (July 11, 2011). Banking Code Monitoring Committee White Paper, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1884756
De toezichthouder benadrukt in de beleidsregel voor het crisisplan de rol van het bestuur. Zo wordt expliciet gevraagd om het besluitvormingsproces in geval van een crisissituatie bij het fonds te benoemen. Welke eisen stelt het aan een bestuur? De sector heeft al veel tijd en energie gestoken in het opstellen van deskundigheidseisen; de opgestelde deskundigheidseisen voor pensioenfondsbestuurders bieden echter geen uitkomst. Daarom doen wij een schot voor de boeg in dit artikel.
Financiële crisis vanuit het perspectief van de bestuurder
“I know it when I see it”. Een veel gebruikte Amerikaanse uitdrukking, die ook van toepassing lijkt op een economische en financiële crisis. We zijn goed in staat te benoemen wat het is, als we erin zitten, maar hebben moeite vooraf te definiëren wat een crisis is. Een goede beschrijving is echter wel het uitgangspunt, om het besluitvormingsproces in kaart te brengen.
Een crisis is een al dan niet onverwachte een situatie die de doelen, of zelfs de continuïteit van de organisatie bedreigt. Voor een pensioenfonds is dat meestal een sterke daling van de dekkingsgraad in korte tijd waardoor eerder bepaalde beleidsdoelen, zoals de minimale kans op indexatie of de maximale kans op korting onrealistisch worden.
Voor een bestuur kunnen meerdere fases in de ontwikkeling van een crisis worden onderscheiden. Er is sprake van grote mate van onzekerheid in korte tijd, zowel in de ontwikkelingen buiten het pensioenfonds, als aan de bestuurstafel – ieder idee dat de nabije toekomst kan worden ingeschat is een illusie. Hierdoor is er in korte tijd een sterk toenemende behoefte aan duiding en extra informatie, en wel om drie redenen:
- Zekerheden waarop eerdere besluiten zijn geformuleerd, zijn verdwenen, waardoor extra informatie wordt gezocht.
- Een crisis komt vaak naar voren uit een onverwachte hoek. Sub-prime loans en securitisatie waren tot 2008 onderwerpen voor fijnproevers, en zeker geen gedeelde kennis aan de bestuurstafel. Beslissers willen deze materie tot zich nemen, wat een extra behoefte aan informatie betekent.
- Tenslotte, omdat de crisis uit een onverdachte hoek lijkt te komen, wordt snel gezocht naar andere indirecte effecten, relaties en risico’s waar eerst niet naar gekeken werd.
Duidelijk is dat een keuze of besluit moet worden genomen. De fondsdoelstellingen worden immers bij lange na niet gehaald en bij menigeen zal de behoefte groot zijn om corrigerende actie te ondernemen. Het inwinnen van additionele informatie zal de onzekerheid over de te nemen keuze vergroten. Het wordt tijdens het inwinnen van die informatie snel duidelijk dat er veel uitkomsten zijn en dat het toedichten van kansen aan mogelijke gebeurtenissen praktisch onmogelijk is. Kortom: een situatie van Keynesiaanse onzekerheid (cf. Skidelsky, 2009). Om de spanning voor bestuurders nog verder op te voeren, bestaat bij de bestuurders de perceptie dat de periode waarbinnen besluiten genomen moeten worden eindig is. Moeilijke keuzes kunnen niet vooruitgeschoven worden. Van te voren kan bepaald worden dat als de financiële schokken een dekkingsgraad onder de 90 veroorzaken, de continuïteit van het fonds gevaar loopt. Het is onder dergelijke omstandigheden eerder een kwestie van weken dan maanden voor dit kan gebeuren.
Hoe reageer je als bestuur?
Dit zijn ronduit bedreigende omstandigheden voor een bestuurder van elke organisatie. Globaal zijn er vier reacties:
1. Het bestuur grijpt in op basis van een vooraf bepaald raamwerk. De crisis was in de beleving van het bestuur niet te voorspellen, en juist daarom heeft het bestuur vooraf vastgelegd wat het in bepaalde situaties doet.
2. Het bestuur grijpt ad hoc in, op basis van inzichten die op dat moment gelden. Door aanpassingen door te voeren krijgt het bestuur in haar perceptie weer “grip” op de situatie, en kan het aan deelnemers tonen dat zij er bovenop zat.
3. Het bestuur grijpt bewust niet in. Het bestuur stelt dat deze crises te verwachten waren, en onderdeel is van beleggen.
4. Het bestuur draalt en grijpt niet in en rationaliseert dit achteraf. Dit is de “fingers crossed” variant, waar zowaar een (on)bedoelde strategie achter kan zitten. Immers, als het weer goed komt, dan kunnen de bestuurders aangeven dat zij waarlijk langetermijn beleggers waren en het hoofd koel hielden. In het geval de uitkomst slecht is kan de schuld aan iemand anders worden gegeven. Zo weten een aantal pensioenfondsen al meer dan twee jaar dat er gekort moet worden; maar laten het aan de toezichthouder over om het besluit af te dwingen, en kunnen het zo als “buiten hun beïnvloedingssfeer” wegzetten.
Onderliggende oorzaken
Om een fonds goed te kunnen (be)sturen, is het van belang te begrijpen wat ten grondslag ligt aan bovengenoemde reacties. Wat veroorzaakt welke uitkomst? We noemen er een paar. Ze hebben met elkaar gemeen dat de manier hoe een bestuur er mee omgaat iets zegt over de bestuurscultuur.
1. Afkeer tegen verlies nemen. Dit is een menselijke eigenschap, die dus ook aanwezig is in bestuurders. Er is dan sprake van een sterke aversie tegen het verkopen van beleggingen met gedaalde koersen. Pensioenfondsbesturen lopen hier ondermeer tegenaan door het herbalanceringsbeleid (het “rechttrekken” van de beleggingsmix als die door koersschommelingen sterk gewijzigd is).
2. Andere culturen. Het verschil tussen vermogensbeheerder en pensioenfonds komt vaak op een geprononceerde manier naar boven. Om het zwart-wit te stellen: in de denkwereld van de vermogensbeheerder speelt mean reversion en overreactie een sterke rol: koersen neigen op termijn naar een gemiddelde (mean reversion); en op korte termijn reageren beleggers te sterk op informatie. Het advies van vermogensbeheerders na sterk gedaalde koersen zal vaak zijn om niets te doen, en de schommelingen te accepteren zoals ze zijn. In de tussentijd kan de solvabiliteit van het fonds wel erg onder druk komen te staan. Hoewel dit paradoxaal klinkt, moet een bestuur er van uit gaan dat het advies van een vermogensbeheerder zo beschouwd tijdens een crisis van minder van belang is, en dat men vooral moet praten met de risicomanager.
3. Slecht begrepen beleggingsuitgangspunten. Fondsen bepalen de uitgangspunten van hun beleggingsbeleid in normale tijden, maar in een crisis heb je te maken met uitzonderlijke tijden die de bestuurders confronteren met de kleine lettertjes van de uitgangspunten. “Wij zijn een langetermijnbelegger” betekent in zo’n situatie noodgedwongen herbalancering; ook al wil het bestuur dit liever niet.
4. Vage afspraken die niet tot actie leiden. Zo worden tussen fonds en uitvoerder afspraken gemaakt om met elkaar in contact te treden als de dekkingsgraad sterk gedaald is. Wat dan echter niet geregeld is, is de vraag wat te doen. Vanuit de behavioral finance weten we dat het beter is om de zaken om te draaien: van te voren vastleggen wat er gaat gebeuren, en het bestuur dwingen tot actie om daar van af te wijken.
5. De druk van de peer group is van belang. In een periode van onzekerheid is informatie verzamelen en delen van groot belang. De interesse voor wat andere fondsen doen neemt dan sterk toe. Het goede hiervan is dat de informatie helpt de besluitvorming robuuster te maken. De slechte toepassing is dat het als excuus wordt gebruikt (“ABP dekt de rente niet af, waarom wij wel?”).
6. Dood of de gladiolen. Zelfs al zijn de richtlijnen goed doorgedacht, en vastgelegd, dan nog kan in de hitte van de strijd worden gezegd: deze crisis is zo bijzonder, hier moeten we van afwijken. Een variant is: de koersen zijn nu zo hard gedaald, we kunnen nu niets anders dan hopen op een herstel.
7. Zelfoverschatting. Als het spannend wordt, neemt de roep naar de sterke man toe. In een bestuurlijke context is dat de bestuurder of externe adviseur die het zelfverzekerdst overkomt, met stelligheid een visie geeft over waar de markten naar toe gaan, en dat misschien ook lardeert met verwijzingen die hij of zij in de vorige crises heeft opgedaan. Kortom, een echte veteraan. Professionals in de financiële sector blijken echter keer op keer notoir slechte voorspellers, die leiden aan zelfoverschatting. Als andere bestuurders geen weerwoord geven, worden de rangen binnen het bestuur snel gesloten, maar loopt het fonds het risico van tunnelvisie.
Wat kan een bestuur nu doen?
Nu kennen we belangrijke symptomen en mogelijke oorzaken. Maar wat kun je als bestuurder nu doen om te voorkomen dat je in een ongewenst scenario belandt? De aanbevelingen op een rij:
1. Benoem in het plan expliciet wat er moet gebeuren in welk scenario. Hiermee voorkom je uitstelgedrag en het vermijden van moeilijke beslissingen. Voordeel is dat er een automatische piloot is: als de dekkingsgraad daalt, dan bouwen we aandelen af zodat de kans op een dekkingsgraad onder de 90 gelijk blijft. Een bestuur formuleert zo vooraf een standaard aanpak voor zichzelf, en wordt door het instellen van deze “regels” gedwongen af te wijken. Een motivatie is niet nodig en maakt snel handelen mogelijk.
2. Oefen crisisscenario’s in normale tijden en leg het vast. Het bestuur kan in normale tijden “oefenen” voor abnormale tijden. Brandweermannen, ambulancepersoneel doen dit al, elke organisatie heeft bedrijfshulpverleners. Het zou een vast onderdeel van de bestuursopleidingsdagen kunnen zijn om dit te simuleren.
3. Formuleer expliciete uitgangspunten over het beleggingsbeleid. Besef dat deze uitgangspunten onder druk komen tijdens een crisis en dat het uitspreken van de uitgangspunten vooraf paniekbeslissingen voorkomt. Motiveer beleggingsbesluiten met duidelijke voorwaarden wanneer, en in welke gevallen het besluit geëvalueerd moet worden . Zo wordt overmoed in besluitvorming geëxpliciteerd (zie bijvoorbeeld Stork, 2011), waardoor het bestuur met een realistischere mindset de crisis kan beheersen.
Referenties
Skidelsky, Robert, 2009, The Return of the Master, Penguin Books Ltd.: London
Marius van Winden en M. Rietdijk, 2005, Slag om de toekomst, Balans, Amsterdam
Stork, Philip A., 2011, Towards Better Risk Management for Dutch Banks (Naar Beter Risicomanagement bij Nederlandse Banken) (July 11, 2011). Banking Code Monitoring Committee White Paper, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1884756
Te citeren als:
Kees Koedijk en Alfred Slager, 2012, "Pensioenfondsbestuur in crisistijd", in Koedijk en Slager (red.), 2012, "Crisisplan voor pensioenfondsen: Het grotere plan achter het crisisplan", crisisplan.blogspot.com.
